聯準會升息一碼，整體似乎比市場預期溫和，檢討 PCE/CPI 和升息間的關聯

9 月 16 日聯準會升息一碼，目標區間來到 3.75%–4.00%，12 比 0 全票通過，是 2023 年以來第一次升息。升息本身和兩天前那篇的判斷一致。

真正的資訊在另外兩個地方：點陣圖給的後續路徑比市場定價少，而記者會上主席 Warsh 不為那張點陣圖背書，並且把重點放在核心 PCE——7 月核心 PCE 是 3.34%，核心 CPI 是 2.47%。

資料說什麼

同時公布的經濟預測摘要（SEP）中位數¹：

2026 年底 4.1%，2027 年底還是 4.1%。也就是今年再升一碼，然後整整一年不動，第一次降息要等到 2028 年。通膨回到 2% 被推遲到 2029 年，比 6 月的預測晚了一年。

點陣圖比市場定價溫和

兩天前那篇推算，市場定價的是三到五次升息——那是從 3.50%–3.75% 起算，包含 9 月 16 日這一次²。點陣圖從同一個起點算是兩次：9 月這一次，加上年底前再一次。提交點位的 18 位裡，12 位認為還要再升一碼，4 位認為兩碼，2 位認為不必再升³。

不過差距沒有次數上看起來那麼大。2 年期公債收在 4.65%，比聯準會 2026 與 2027 年的 4.1% 中位數高出 55 個基點，其中還有一部分是期限溢酬⁴。比較準確的說法是：市場定價的路徑比點陣圖高，但高得有限。

股市的反應分三段。9 月 16 日聲明出來的時候指數幾乎沒動，賣壓出現在記者會期間，當天標普 500 收跌 1.0%、道瓊 1.7%，10 年期公債停在 5% 附近，美元指數上漲 0.6%⁴。讓市場不安的是主席的語氣，不是那張紙。

隔天就反過來。9 月 17 日標普 500 收漲 1.14%、那斯達克 1.69%、道瓊 0.62%，10 年期殖利率回落 7 個基點到 4.93%，同一天西德州原油跌到 100.70 美元、布蘭特 103.60 美元。9 月 18 日早盤大致持平⁵。

聯準會的目標變數是核心 PCE

前一篇是用核心 CPI 立論的：年增 2.4%，拆開來看幾乎找不到一個升息可以直接處理的分項。核心 CPI 本身沒有問題，只有能源部分是潛在的威脅；然而 PCE 的部分如同第一篇討論過的，確實比較不正常。

7 月核心 PCE 年增 3.34%，同月核心 CPI 是 2.47%，差了 88 個基點。而且方向是反過來的：核心 PCE 通常比核心 CPI 低 30 到 40 個基點⁶。

差距來自權重：

• 醫療——PCE 占 17%，CPI 只占 8%。
• 住房——CPI 占 35%，PCE 只占 15%；住房正是目前的減速項，所以它把 CPI 拉下來的力道遠大於 PCE。
• 投資組合管理費與科技設備——前一篇拆過，兩者都是核心 PCE 高出來的主要來源。

必須說清楚的是，換了指標不代表升息就變得有效。前一篇拆過這層差距的組成——設算出來的投資組合管理費、兩個指數對機票的不同取數方式、涵蓋範圍的差別——利率碰不到其中任何一項。

我的理解：這次的幅度比市場預期溫和，但關鍵仍然在戰爭

一、這次升息比市場預期的溫和。 市場定價的是三到五次的大循環，點陣圖目前看來是兩次，比市場預期的少。

二、就算聯準會看的是 PCE，升息能幫的仍然有限。 核心 PCE 和核心 CPI 的差別主要來自權重，而那些權重差異多半是利率碰不到的地方——醫療在 PCE 的權重是 CPI 的兩倍，住房在 CPI 的權重是 PCE 的兩倍多，再加上前一篇拆過的設算管理費與機票取數方式。換個指標只是換了一個比較高的數字，沒有換來一個升息「立即」處理得了的分項。

三、點陣圖預測核心 PCE 在 2027 年回到 2.5%，這一點值得再研究。 有可能純粹是因為他們假設明年油價回落。如果照目前這個動作和預測，就能把 PCE 在 2027 年帶回 2% 附近，那確實不需要太大的動作。

四、目前的情況可能只是短暫的。 如果戰爭繼續、油價失控，聯準會勢必得再往上調整。

目前來看，戰爭應該是未來聯準會利率的主要影響因素。若 PCE 如預期順利回落，可能走比較溫和的升息路線；若戰爭導致明年油價持續維持在高檔，則勢必會影響聯準會後續的決策。

下一個檢查點：9 月 30 日

既然目標變數是核心 PCE，9 月 30 日就是這一輪最重要的一天——8 月核心 PCE 與 BEA 的年度方法修正在同一份報告裡公布⁷。我會在公布前，先就 PCE 的 2027 年預測做進一步分析。