9 月 30 日的 PCE 報告：此次報告的方法修正說明，以及修正之後可能的影響

9 月 30 日美東時間上午 8 點半，BEA 會同時公布三件事：8 月的個人所得與支出（PCE）、年度資料修正，以及三個 PCE 分項的平減方法變更。第三件事比較特殊，可以來討論一下。

此次方法變更追溯到 2021 年第一季，整段疫後的通膨紀錄都會被重算。因為回推了五年多，重算之後的曲線在今年 8 月和 9 月之間不會出現斷點，而是整條曲線平移。

方法變更說明

BEA 改的是三個分項的平減方法，也就是怎麼把名目支出拆成價格和數量。名目支出的資料來源不變，過往的舊資料也可沿用；改的是這個拆分所用的算法與參考序列。下表列出這三個分項、權重，以及新舊方法的簡述供參考¹。

合計對核心 PCE 年增的估計影響是 −0.18 個百分點（RBC）到 −0.20 個百分點（高盛）²。以 7 月為例，已公布的核心 PCE 年增 3.34% 會被重述為大約 3.15%。

這些都還是估計值。BEA 已經說明方法，但還沒有公布重算後的序列，真正的數字要等 9 月 30 日才能取得。

對核心 PCE 影響分析

三項裡面前兩項較重要，就第一項「投資組合管理與投資顧問」而言，它的狀況頗為有趣。

「投資組合管理費」是按資產規模計費的，典型費率是資產的 1%。假設一個家庭有 10 萬美元委託管理：

假設名目支出漲了 20%，國民所得帳要把這 20% 拆成價格和數量，而新舊方法的差別在於哪一邊是量出來的、哪一邊是算出來的。

舊方法量的是價格：拿 PPI 當平減指數，實質產出是相除之後的差值。問題是這條 PPI 本身就建立在按資產規模計費的報價上，所以它會跟著股市變動，數量則不會變動——20% 大部分就這樣落進了價格裡。

這個處理方式還算合理。如果經理人多收了 20% 的錢，而服務時數和報告都沒變，那麼單位價格確實上升了——家庭為同一件事付了更多錢，按一般定義這就是通膨。BEA 現在採用的是另一個讀法：被消費的服務是「資產管理」，管理 12 萬比管理 10 萬是更多的服務量，多出來的 200 美元買到的不只是價格，還有數量。

兩種讀法都說得通，可能的考量是服務費的增值直接換算成通膨似乎不合理，因為服務項目照理說也應該會有改變，畢竟越高資產的用戶應該獲得更多服務項目。因此取了一個較折衷的方法。

新方法把實質產出改由產業工時外推，隱含價格就是名目支出除以實質產出。因為產業工時不會在標普漲 20% 的時候跟著漲 20%，股市漲幅流進「價格」的部分就變少了。UBS 估計這個分項的年增價格會從約 21.6% 降到約 9.0%，對核心 PCE 的貢獻從 0.37pp 降到 0.15pp³。

值得注意的是：在舊方法下，股市是聯準會目標變數的一個輸入項。一次 20% 的股市上漲，光是透過這個管道就替核心 PCE 加了大約 0.2 個百分點。或許這是近年 PCE 居高不下的原因之一——雖然利率不低，但股市表現相當好，因此帶動 PCE 的數字上升。

因為修正追溯到 2021 年第一季，現在的讀數和它的去年同期基期會一起被改，因此序列上不會有斷點，同時目前看來 PCE 降幅會一次到位⁴。

修正後對股市反應的敏感度

這是我覺得比 0.2 個百分點的一次下修更值得注意的部分。

修正後 UBS 估的殘值是 9%——相對於舊方法的 21.6%，大約還有四成的敏感度留著，實際多少，要等 9 月 30 日的分項細節出來才知道³。

而這個敏感度是雙向的，兩個方向都要算：

• 這幾年股市是多頭，所以舊方法一直在高估股市造成的通膨上升。
• 同一個機制反過來也成立。在空頭市場裡，舊方法也會高估空頭股市造成的通膨減弱。

換句話說，這次修正是認為股市變化對通膨的影響力不應該這麼高，表示在新方法下 PCE 的基準更穩定，更不受股市影響。因此這項新指標聯準會要怎麼解讀也值得觀察，細節等 30 日公布以後會更清楚。

最後補一點。第二項「電腦軟體與週邊」的權重較低，而且我自己讀到這裡還有一些地方沒弄清楚——各家估計為什麼一致認為它會把數字往下修，我有些問題還在研究。等 9 月 30 日方法與分項細節公布、研究之後再回來討論。